东吴证券：若何对待近期市场的调整

　　自11 月14 日A 股调整以来，沪指累计下跌4。8%，布局性调整力度甚于指数，前期涨幅居前的板块回调幅度更为凸起：Q1-3 涨幅超50%的科创50、创业板指，以及有色金属、电子等行业指数，跌幅均超8%。我们认为本轮调整是外围要素取内生压力配合感化的成果：一是，全球流动性收缩之下，A 股难以“独善其身”近期多沉要素轮流感化，全球流动性呈现收缩态势。此前阶段，收缩款式次要受美国停摆影响，TGA 账户“只进不出”大量接收市场流动性，对美国本土冲击更为间接，亦鞭策美股率先见顶回落。跟着美从头开门，这一流动性压力已较着缓和，当前流动性趋紧的焦点驱动正在于12月美联储大要率不降息：1、 联储：多位官员近期讲话偏鹰，全体指向就业虽疲软但未恶化，12 月无火急降息需要，宽松预期；2、 日本政策扰动：高市早苗拟推出大规模财务刺激打算，日本收益率走高激发carry trade unwind，进一步收紧全球美元流动性；3、 9 月非农数据“喜忧各半”：一方面新增就业人数超预期上行，但另一方面前值下修且赋闲率走高，总之并未形成必需降息的强信号。因为10 月非农、CPI 数据不再发布，且11 月数据的发布窗口均晚于12 月议息会议，因而9 月非农成为12 月议息前“独一可供参考的主要目标”。正在该数据表示偏中性的布景下，市场对12 月降息的预期小幅回升，但不降息概率仍维持正在约2/3，继续占领从导。二是，海外“AI 泡沫”焦炙、科技板块下跌，波及A 股跟着大厂AI 本钱开支的程序变的更为激进、而AI 对经济及企业盈利的拉动效应尚未充实展示，市场对于本钱开支向EPS 传导的评估更为审慎、起头关心“AI 泡沫”风险。正在此根本上，过去两年“科技大厂算力军备竞赛、本钱开支集中上修”即可成功带动算力行情的模式将有所变化，将来AI 叙事的持续演绎，除了算力本身的兴旺需求外，可能还需要看到AI 价值创制更为明白的信号。海外科技板块调整，投射至A 股。虽然英伟达的业绩取印证了订单韧性，但也实则反映出科技巨头为抢占手艺制高点持续加大算力投入的合作款式，难以无效缓解市场担心。近期多家机构对英伟达进行减持，此中软银清仓，桥水基金减持近七成，巴克莱、瑞银等大行亦插手减持行列，带动股价自高位回调 18。5%。A 股方面，双创板块部门焦点权沉股处于全球科技财产链的中上逛，或本身属于N 链配套环节，受美股映照影响；还有部门个股此前依托全球AI 叙现实现估值抬升，而跟着全球算力板块的估值区间起头下移，这类标的的“故事溢价”也较难维系。从当前指数调整幅度来看，根基合适汗青上牛市“春季躁动”前的回调纪律。受岁暮季候性要素影响，市场往往正在四时度呈现阶段性调整，并于岁暮或次年岁首年月春季行情，这一调整素质上是年内获利盘告终取为次年行情蓄力的过程。我们统计了汗青上每轮10 月至春季躁动前，万得全A 的最大回撤幅度，发觉即便正在牛市行进途中（如2014、2016、2019 及2020 岁暮），期间最大回撤凡是也接近或跨越5%。而本年10 月至今，万得全A 最大回撤已达6。5%，正在积年牛市同期回撤幅度中已处于中等偏高程度。特别本年布局性行情特征凸起，短期仓位再均衡的愈加较着。本年机构对于从线品种的集中设置装备摆设行为，取2021 年存正在必然类似性：自动权益沉仓股中，电子仓位从24Q4 的18%提拔至25Q3 的26%，三个季度提拔8pct。回首2021 年，电力设备同样呈现机构加快集中设置装备摆设的态势，仓位从20Q4 的9%增至21Q3 的18%，亦正在三个季度提拔超8pct。进入21Q4 后，市场呈现较着的凹凸切换。一方面，经济数据走弱市场情感；另一方面，电力设备等抢手板块买卖拥堵度已处于高位，导致此前涨幅较大的煤炭、钢铁等行业正在当季呈现显著回调，电力设备仓位回落0。6pct，资金随之转向消费、地产链、新能源中的绿电等低位标的目的，这取本年的布局性调整存正在类似之处。考虑到本轮指数回撤幅度正在积年牛市同期中已处于中等偏上程度，近期持续调整后继续下行的空间相对无限。我们维持前期周报《春季行情的节拍取结构》概念，倾向于判断11 月之后市场调整会竣事，并送来春季行情的提前结构窗口。一方面是，岁末岁首年月的流动性逻辑仍然。海外方面，若当前市场对12月“不降息”的预期充实订价、美元一次性反弹到位，对于后续行情演绎反而不是坏事。国内来看，跟着经济增加引擎的改变，岁首年月“宽信用-强预期”的保守逻辑有所淡化，为资金入市创制有益。正在流动性从导的布景下，市场资金博弈可能促使春季行情提前演绎。另一方面，2026 年做为“十五五”规划的开局之年，上半年以科技立异取现代化财产系统为焦点的政策从线无望进一步强化。规划将“科技自立自强程度大幅提高”列为次要方针，并将“扶植现代化财产系统”置于沉点使命首位，表白国度计谋正从手艺冲破延长至财产生态培育。正在此布景下，取新质出产力慎密相关的科技制制、先辈产能等范畴，无望正在政策预期催化下，成为来岁上半年市场聚焦的焦点设置装备摆设标的目的。正在具体板块设置装备摆设上，若12 月市场春季行情，我们认为资金从线无望向AI 使用等标的目的切换。参考2021 年四时度仓位再均衡后的市场表示，22H1 行情全体仍延续了此前以能源为焦点的从线逻辑。虽然受俄乌冲突、美联储政策收紧及金融数据预期平平等要素，22 年春季躁动级别偏弱，汽车及煤炭仍为领涨板块，机构对电力设备的设置装备摆设力度持续加强，仓位正在22Q2 达到20。4%的峰值。我们估计，本轮春季行情正在流动性驱动下，焦点买卖逻辑仍将环绕AI 财产趋向的扩散展开，顺周期板块如地产链呈现持续行情的可能性较低。具体关心两大标的目的：一是以AI 使用为代表的全球科技财产趋向，包罗下逛使用AI+医药、AI 端侧、人形机械人、智能驾驶、AI 使用取Agent 等；二是取“十五五”规划慎密相关、受益于国内政策支撑的科技立异取先辈制制范畴，如氢能、核能、量子、贸易航天等。风险提醒：经济苏醒节拍不及预期；政策推进不及预期；地缘风险；海外降息节拍及特朗普关税政策不确定性风险等。